Desinflatie in de eurozone blijkt een hardnekkige tegenstander. Hoewel de ECB de andere grote centrale banken heeft aangevoerd om de rente te verlagen, blijft de desinflatie boven de doelstelling van 2% van de ECB hangen. Nu de ECB-vergadering van maart nadert, rekenen de markten op een renteverlaging, waar wij het volledig mee eens zijn. Maar het echte drama zit in de persconferentie – waar de botsing tussen haviken en duiven over het verdere beleid kan worden uitgezonden
Inflatie en verwachtingen Year-to-date
De jaarlijkse geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP) bedroeg in februari 2025 respectievelijk 2,4% en 2,6%. Deze cijfers komen grotendeels overeen met de prognoses van de ECB voor Q1 2024 van 2,3% voor de algemene inflatie en 2,7% voor de kerninflatie.
Sinds september 2024 is het desinflatieproces in de eurozone tot stilstand gekomen. De maand-op-maand (MoM) veranderingen in de nominale inflatie in januari en februari, niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden, lagen in het 65e en 83e historische percentiel, wat duidt op aanhoudende inflatiedruk. Deze cijfers zijn vergelijkbaar met de 62e en 93e percentielen van de eerste twee maanden van 2024, waardoor de 12-maands trailing maandinflatie verankerd blijft rond het 60e historische percentiel. Voor seizoensinvloeden gecorrigeerde gegevens bevestigen deze trend, zoals blijkt uit figuur 1.
De desinflatietrends variëren binnen de eurozone. Grote economieën zoals Duitsland, Spanje en Nederland vertonen een hardnekkige inflatie, met prijsstijgingen die hoog blijven naar de maatstaven van na de Grote Financiële Crisis (GFC). Italië en Frankrijk daarentegen bevinden zich op een duidelijker desinflatoir pad.
Figure 1 — Core HICP, seasonally adjusted
Source: ECB
De verwachtingen voor de consumenteninflatie blijven ook hoog over een horizon van 12 maanden, met een minimale verbetering sinds begin 2024 (zie figuur 2).
Figure 2
Perspectieven van CB-bestuursleden
Isabel Schnabel merkte op dat de mate van monetaire beleidsrestrictie aanzienlijk is afgenomen:
“Uit de gegevens blijkt dat de mate van restrictie aanzienlijk is afgenomen, tot een punt waarop we niet langer met vertrouwen kunnen zeggen dat ons monetaire beleid nog steeds restrictief is.”
Over mogelijke verzekeringsverlagingen is ze sceptisch:
“Ik zie daar op dit moment geen enkel argument voor, vooral omdat we dichter bij het punt komen dat we niet langer restrictief zijn. We komen eerder dichter bij het punt waarop we onze renteverlagingen misschien moeten pauzeren of stopzetten.”
Schnabel wees ook op de opwaartse risico’s voor de inflatie:
“Ik sluit niet uit dat de inflatie later dan verwacht terugkeert naar 2%.”
Joachim Nagel (Deutsche Bundesbank) benadrukte een voorzichtige aanpak van het monetaire beleid en gaf aan de voorkeur te geven aan gematigde stappen:
“We verwachten dat Duitsland in 2026 een duurzame terugkeer naar een niveau van 2% zal zien… En dat we niet overhaast verdere renteverlagingen zullen doorvoeren.”
Vanuit het dovistische kamp voorspelde Yiannis Stournaras (Bank of Greece) dat de depositorente van de ECB in 2025 zou kunnen dalen tot ongeveer 2%, maar hij benadrukte een gegevensgestuurde aanpak:
“Tenzij zich onverwachte omstandigheden voordoen, zou de belangrijkste rentevoet van de ECB waarmee we de monetaire beleidskoers bepalen, de depositofaciliteitsrente, in de loop van 2025 kunnen dalen van het huidige niveau van 2,75% tot ongeveer 2%. […] Uiteraard blijven de volgorde, het tempo en de omvang van de renteverlagingen data-afhankelijk en zullen ze vergadering per vergadering worden vastgesteld.”
Prijszetting in de markt
Zoals figuur 3 hieronder laat zien, prijst de markt een verlaging deze week volledig in. Wanneer we verder naar dit jaar kijken, is de verwachting dat de ECB de beleidsrente eind 2025 iets onder de 2% zal brengen.
Figure 3
Wat verwachten we van de komende ECB-vergadering?
Ons basisscenario voor het rentebesluit op donderdag 6 maart 2025 is volledig in lijn met de markt (bijv. een verlaging met 25 bp). We verwachten echter dat de meer inzichtelijke informatie tijdens de persconferentie en in de projecties van de ECB-medewerkers naar voren zal komen:
- Persconferentie: we verwachten dat het ‘gebrek aan commitment aan een vooraf gedefinieerd rentepad’ en de ‘benadering per vergadering’ van kracht blijven. Maar in tegenstelling tot eerdere vergaderingen waarin het besluit om de rente te verlagen grotendeels onomstreden was, verwachten we dat president Lagarde bij deze gelegenheid de bestaande onenigheid tussen de leden over de ‘neutrale rente’ en de mate van verkrapping in het huidige beleid zal communiceren. Onze interpretatie van deze boodschap is iets havikistischer dan wat de markt momenteel verwacht voor december 2025.
- Personeelsprognoses: we verwachten een kleine verhoging van de nominale inflatie en kernprognose voor het tweede kwartaal, ongeveer 0,1%. Wij verwachten echter dat de impact van deze wijziging alleen een trager tempo van desinflatie weerspiegelt en dat de inflatieprojectie voor de middellange termijn ongewijzigd blijft.
The ECB’s Dilemma: Inflation Lingers as Rate Cuts Bite
Eurozone disinflation is proving to be a stubborn opponent. While the ECB has led the other major Central Banks cutting rates, disinflation remains stuck above the ECB’s 2% target. As the March ECB meeting approaches, markets are pricing in a rate cut, which we fully agree with. But the real drama lies in the press conference — where the clash of hawks and doves over the path forward may be aired.
Inflation and Expectations Year-to-date
The annual Harmonized Index of Consumer Prices (HICP) headline and core inflation rates stood at 2.4% and 2.6%, respectively, as of February 2025. These figures are largely aligned with the ECB Staff’s Q1 2024 projections of 2.3% for headline and 2.7% for core inflation.
Since September 2024, the Eurozone’s disinflation process has stalled. The January and February month-on-month (MoM) headline inflation changes, unseasonally adjusted, were in the 65th and 83rd historical percentiles, signaling persistent inflationary pressures. These figures are comparable to the 62nd and 93rd percentiles from the first two months of 2024, keeping 12-month trailing monthly inflation anchored around the 60th historical percentile. Seasonally adjusted data corroborate this trend, as shown in Figure 1.
Disinflation trends vary across the Eurozone. Major economies like Germany, Spain, and the Netherlands exhibit persistent inflation, with price increases remaining high by post-Great Financial Crisis (GFC) standards. Conversely, Italy and France are on a clearer disinflationary path.
Figure 1 — Core HICP, seasonally adjusted
Source: ECB
Consumer inflation expectations also remain elevated over the 12-month horizon, with minimal improvement since early 2024 (see Figure 2).
Figure 2
CB Board Members’ Perspectives
Isabel Schnabel noted that the degree of monetary policy restriction has diminished significantly:
“The data are showing that the degree of restriction has come down significantly, up to a point where we can no longer say with confidence that our monetary policy is still restrictive.”
On potential insurance cuts, she expressed skepticism:
“I don’t see any argument for that at this point, especially as we are getting closer to no longer being restrictive. If anything, we are getting closer to the point where we may have to pause or halt our rate cuts.”
Schnabel also highlighted upside risks to inflation:
“I would not exclude that inflation comes back to 2% later than we had anticipated.”
Joachim Nagel (Deutsche Bundesbank) emphasized a cautious approach to monetary policy, signaling a preference for taking measured steps:
“We anticipate that Germany will see a sustainable return to a level of 2% in 2026… And not to rush into further interest rate cuts.”
From the dovish camp, Yiannis Stournaras (Bank of Greece) projected that the ECB’s deposit facility rate could decrease to around 2% in 2025, but emphasized a data-driven approach:
“Unless unexpected contingencies materialise, the ECB’s key interest rate through which we steer the monetary policy stance, the deposit facility rate, could fall to around 2% in the course of 2025 from its current level of 2.75%. […] Obviously, the sequence, pace and magnitude of interest rate cuts remain data-driven and will continue to be decided meeting by meeting.”
Market Pricing
As Figure 3 below shows, the market is fully pricing a cut this week. Looking further down this year, the expectation is that the ECB will bring policy rates slightly below 2% by the end of 2025.
Figure 3
What do we expect from the upcoming ECB meeting?
Our base case on the interest rate decision on Thursday, 6 March 2025 is fully aligned with the market (eg. 25 bp cut). However, we expect the more insightful information to come up during the press conference and in the ECB Staff Projections:
- Press conference: we expect the ‘lack of commitment to a pre-defined interest rate path’ and the ‘meeting by meeting approach’ language to remain in place. However, unlike previous meetings in which the decision to cut rates were broadly unchallenged, in this occasion we expect President Lagarde to communicate the existing disagreement among the members around the ‘neutral rate’ and the degree of tightness in the current policy. Our interpretation of this message is slightly more hawkish than what the market is currently pricing for December 2025.
- Staff projections: we expect a minor uplift to the headline inflation and core projection for Q2, around 0.1%. However, we expect the impact of this change just to reflect a slower pace of disinflation, with the medium term inflation projection to remain unchanged.