- We voorzien dat de reële BBP-groei in de eurozone in 2025 uitkomt op 0,8% tot 1,0%, wat lager is dan de 1,1% die de ECB voorspelt. Dankzij een sterke groei in de dienstensector zullen met name de perifere economieën beter presteren, terwijl Duitsland en Frankrijk de algehele prestatie drukken.
- We verwachten dat de kerninflatie tot en met 2025 boven de 2,5% blijft, gedreven door structurele factoren zoals stijgende loonkosten en beperkte productiviteitsgroei. De algemene inflatie zal slechts mondjesmaat dichter bij de 2%-doelstelling van de ECB komen.
- We gaan ervan uit dat de ECB in de eerste helft van 2025 de depositorente met 75–100 basispunten zal verlagen. Dit is iets voorzichtiger dan de marktverwachting van 110 basispunten. Structurele uitdagingen geven aan dat het monetaire beleid van de ECB mogelijk tekortschiet om de groei te stimuleren en de inflatiedoelstellingen volledig te realiseren.
Groei, consumptie en investeringen
We voorzien dat de reële groei in 2025 uitkomt op 0,8% tot 1,0%, wat een voorzichtige blik op de economie van de eurozone weerspiegelt. Dit vooruitzicht is gebaseerd op drie belangrijke aannames:
Gematigde impact van renteverlagingen
We verwachten dat de versoepeling van het monetaire beleid slechts een geleidelijk en beperkt effect zal hebben, omdat industriële zwakte, politieke onzekerheden en structurele belemmeringen voor investeringen de economische activiteit blijven drukken—vooral in Duitsland en Frankrijk.
Voorzichtigheid bij consumentenbestedingen
Ondanks de verwachte stabiliteit op de arbeidsmarkt voorzien we dat consumenten terughoudend blijven. Hierdoor zullen huishoudens hun (momenteel hoge) spaarquota in de eurozone naar verwachting handhaven.
Beperkte groei in particuliere investeringen
Zwakke vraag, geopolitieke risico’s en aanhoudende uitdagingen in de industrie maken dat de reële brutokapitaalvorming niet significant zal bijdragen aan de algehele economische groei.
We verwachten dat perifere landen in Zuid- en Oost-Europa relatief beter zullen presteren, voortbouwend op sterke groei in de dienstensector. Tegelijkertijd zullen kernlanden zoals Duitsland en Frankrijk waarschijnlijk een rem vormen op de bredere eurozone door industriële stagnatie en politieke instabiliteit.
Vergelijking met de voorspelling van de ECB
Onze raming is iets minder optimistisch over de groei dan die van de ECB (Figuur 1) en gaat uit van een iets hogere inflatie. Hieronder de belangrijkste redenen voor onze voorzichtige vooruitblik:
Renteverlagingen
- ECB’s visie: De ECB gaat ervan uit dat monetaire verruiming de economische activiteit snel zal stimuleren, met als gevolg een toename van zowel investeringen als consumptie.
- Onze visie: Wij verwachten een meer gematigde impact van renteverlagingen. Bedrijven blijven terughoudend met investeringen door geopolitieke onzekerheden en zwakte in de industrie, terwijl consumenten hun uitgaven waarschijnlijk beperken en zich richten op het verder opbouwen van spaargeld.
Consumentengedrag
- ECB’s visie: Gaat uit van lagere spaarquota en loonstijgingen, wat zou leiden tot een sterk herstel in de particuliere consumptie.
- Onze visie: Wij verwachten dat consumenten voorzichtig blijven. Het eerdere prijsopstoot-effect weegt nog altijd op de koopkracht, en politieke onzekerheid in kernlanden drukt het consumentenvertrouwen.
Figure 1 — Uncompromised Research’s forecast vs ECB’s
Source: Uncompromished Research
Figure 2
Source: ECB
Politiek en overheidsuitgaven
Wij verwachten dat politieke onzekerheid in de kernlanden van de eurozone ook in 2025 een rem zal vormen op het begrotingsbeleid en de overheidsuitgaven. Hierdoor ontstaat een minder effectieve omgeving voor overheidsmaatregelen om de economie te stimuleren.
Duitsland: Stagnatie in een politiek overgangsjaar
- Verkiezingen in februari 2025: De Duitse verkiezingen brengen aanzienlijke beleidsmatige onzekerheid met zich mee. Een mogelijke, door Merz geleide (CDU/CSU) regering of verdere groei van de AfD zal in 2025 naar verwachting niet tot grote veranderingen leiden. Het vormen van een nieuwe coalitie zal substantiële beleidsbeslissingen vertragen, waardoor fiscale hervormingen en stimuleringsmaatregelen naar eind 2025 of later worden doorgeschoven.
- Schuldrem blijft een belemmering: De constitutionele “Schuldenbremse” blijft waarschijnlijk een beperkende factor voor fiscale expansie. Hervormingen om deze regel te versoepelen zijn op zijn vroegst pas eind 2025 te verwachten. Dit kan opnieuw leiden tot een “verloren jaar” voor de groei van Europa’s grootste economie.
Frankrijk: Politieke instabiliteit
- Politieke impasse: De politieke onrust in Frankrijk, in combinatie met het ontbreken van een verenigde regeringscoalitie, belemmert de totstandkoming van effectief begrotingsbeleid. Publiek verzet tegen hervormingen—met name bezuinigingen—maakt dat het fiscale beleid grotendeels tekortschiet in het aanpakken van structurele problemen.
- Beperkingen op overheidsuitgaven: Hoewel de overheidsuitgaven waarschijnlijk niet drastisch zullen dalen, ondermijnt het gebrek aan geloofwaardige maatregelen voor begrotingsconsolidatie het vertrouwen van investeerders. Hierdoor blijft de ruimte om via overheidsuitgaven de groei aan te jagen beperkt.
Perifere economieën: Beperkte fiscale impuls
- Italië en Spanje: Deze landen zullen waarschijnlijk kleine verbeteringen in hun overheidsfinanciën laten zien, voortkomend uit geleidelijke begrotingsconsolidatie. De aanpassingen blijven echter bescheiden en missen de nodige geloofwaardigheid om vertrouwen te wekken in een breder duurzaam begrotingsbeleid. Structurele uitdagingen, waaronder hoge schuldenniveaus en fragiele politieke coalities, beperken bovendien hun fiscale speelruimte.
Arbeidsmarkt
Wij verwachten dat de arbeidsmarkt in de eurozone in 2025 over het algemeen krap blijft, maar met duidelijke verschillen tussen landen. Structurele uitdagingen en ongelijke groeivooruitzichten leiden waarschijnlijk tot uiteenlopende ontwikkelingen tussen kern- en perifere economieën. Tegelijkertijd voorzien we een aanhoudend zwakke groei van de productiviteit.
Regionale verschillen in werkloosheidstrends
- Perifere economieën (Zuid- en Oost-Europa): De werkloosheid zal naar verwachting verder dalen, dankzij sterkere groei in deze regio’s, met name in dienstverlenende sectoren.
- Kernlanden (Duitsland en Frankrijk): Daarentegen zal de werkloosheid in zowel Duitsland als Frankrijk waarschijnlijk licht stijgen, door zwakte in de industrie, beperkte investeringen en een traag economisch herstel.
Krappe arbeidsmarkten en productiviteitsuitdagingen
Ondanks de krappe arbeidsmarktsituatie in de eurozone, zal de productiviteitsgroei naar verwachting stagneren:
- Vergrijzing: De demografische uitdagingen blijven een zware wissel trekken op de arbeidsmarkt in de eurozone.
- Fiscale prikkels en belemmeringen: Bepaalde fiscale maatregelen — zoals hoge sociale lasten en het ontbreken van hervormingen die arbeidsdeelname stimuleren — drukken de productiviteitsgroei.
- Zwakke industriële sector: Met name in Duitsland remmen zwakke vraag en geopolitieke risico’s de werkgelegenheidsgroei en innovatie, waardoor ook de productiviteitswinst beperkt blijft.
Als gevolg hiervan zal de productiviteitsgroei naar verwachting terugvallen naar het gemiddelde van vóór de pandemie (circa 0,5% per jaar in de periode 2010–2019), waarmee de hersteltrend sinds 2023 ten einde komt. In onze optiek zijn de verwachtingen van de ECB (Figuur 3), die uitgaan van een stabilisatie van de arbeidsproductiviteit boven het niveau van vóór 2020, te optimistisch.
Figure 3 — ECB’s productivity growth projection
Source: ECB
Inflatie
Wij verwachten dat de inflatie in 2025 een vergelijkbaar patroon zal laten zien als in 2024, met aanhoudend hoge kerninflatie en slechts beperkte vooruitgang richting de 2%-doelstelling van de ECB.
- Algemene inflatie (headline) zal naar verwachting boven de doelstelling blijven, met slechts een voorzichtige daling richting de 2%-norm van de ECB. De bijdrage van energieprijzen aan de inflatie neemt verder af, doordat de effecten van eerdere prijsschokken verdwijnen en de energiemarkten stabiliseren. Dit gunstige effect wordt echter tenietgedaan door hardnekkig hoge kerninflatie.
- Kerninflatie blijft naar verwachting boven de 2,5% op jaarbasis in 2025. Zowel structurele als conjuncturele factoren—waaronder hoge loonkosten, ruim fiscaal beleid en beperkte productiviteitsgroei—drijven deze kerninflatie.
Onze inflatieraming (CPI) ligt iets boven de verwachtingen van de ECB, die uitgaan van 2,3% kerninflatie en 2,1% totale inflatie (zie Figuur 4).
Figure 4
Source: ECB
Implicaties voor het monetaire beleid
Gezien de gematigde groeivooruitzichten en de hardnekkig hoge kerninflatie verwachten we dat de ECB kiest voor een geleidelijke monetaire versoepeling. Toch wijst de kloof tussen de optimistische groeiprognoses van de ECB en de onderliggende structurele uitdagingen erop dat het huidige beleidskader mogelijk tekortschiet om op middellange termijn zowel de groei- als de inflatiedoelen te halen.
- Basisscenario: Wij voorzien een verlaging van de depositorente met 75–100 basispunten in de eerste helft van 2025.
- Vergelijking met marktverwachtingen: Deze prognose is iets voorzichtiger (‘hawkish’) dan de huidige marktverwachtingen, die uitgaan van een daling van 110 basispunten in de ESTR tegen eind 2025, vanaf het niveau van 2,9% op 24 december 2024.
Eurozone Outlook: Interest Rate Cuts Aren’t Enough
- We forecast Eurozone real GDP growth of 0.8% to 1.0% in 2025, below the ECB’s 1.1%. Peripheral economies are expected to outperform due to strong growth in services, while Germany and France will drag on overall performance.
- Core inflation is forecasted to remain above 2.5%through 2025, driven by structural factors like labour cost growth and weak productivity. Headline inflation will show limited progress toward the ECB’s 2% target.
- We anticipate the ECB will cut the deposit facility rate by 75–100 bps in the first half of 2025, slightly more hawkish than market expectations of a 110 bp decline. Structural challenges suggest the ECB’s policy measures may fall short of boosting growth and achieving inflation targets.
Growth, Consumption, and Investment
Our forecast anticipates real growth of 0.8% to 1.0% in 2025, reflecting a cautious view of the Eurozone economy. This outlook is based on three key assumptions:
Subdued Impact of Interest Rate Cuts: We expect the easing of monetary policy to have a gradual and limited effect, as industrial weakness, political uncertainties and structural constraints on investment continue to weigh on economic activity, notably in Germany and France.
Consumer Spending Restraint: Despite the expected stability in the unemployment rate, we foresee that consumers will remain cautious, maintaining household savings at the (currently high) ratios across the Eurozone economies.
Limited Private Investment Growth: Weak demand, geopolitical risks, and ongoing industrial challenges are expected to keep real gross capital formation unable to contribute to overall growth.
Peripheral countries in Southern and Eastern Europe are expected to outperform, leveraging strong growth in services. However, core economies like Germany and France will likely act as a drag on the broader Eurozone, weighed down by industrial stagnation and political instability.
Comparison to the ECB’s Forecast
Our forecast is slightly less optimistic on growth than the ECB’s (Figure 1) and slightly more inflationary.
The reasons for our more tempered outlook are outlined below:
Interest Rate Cuts:
ECB’s View: The ECB assumes that monetary easing will quickly stimulate economic activity, encouraging both investment and consumption.
Our View: We expect a more subdued impact of interest rate cuts. Businesses remain hesitant to invest amid geopolitical and industrial uncertainty, and consumers are likely to continue to prioritise rebuilding savings over spending.
Investment:
ECB’s View: The ECB expects a significant contribution from gross capital formation (+1.2%), supported by improving financial conditions and government spending.
Our View: We project near-zero growth in investment due to weak industrial activity, pressure on corporate margins from a tight labour market, persistent geopolitical risks such as energy supply constraints and external trade uncertainties arising from China and the US, and slowdown of the prior fiscal impulse across the Eurozone.
Consumer Behaviour:
ECB’s View: Assumes that lower saving rates and wage growth will drive robust consumer spending, contributing to a strong rebound in private consumption.
Our View: Our forecast assumes that consumers will remain cautious, reflecting the impact of the previous price shock on real purchasing power, and political uncertainty in core economies, which weighs on consumer confidence.
Figure 1 — Uncompromised Research’s forecast vs ECB’s
Source: Uncompromished Research
Figure 2
Source: ECB
Politics and Public Expenditure
We expect political uncertainty in core Eurozone economies to weigh on fiscal policies and public expenditure throughout 2025, creating an inefficient environment for government-led economic stimulus.
Germany: Stagnation Amid Political Transition
Elections in February 2025: The German elections introduce significant policy uncertainty. A potential Merz-led (CDU/CSU) government or further gains by the AfD are unlikely to result in decisive changes in 2025. The formation of a new government will delay any substantial policy action, pushing fiscal reforms and public spending initiatives into late 2025 or beyond.
The Debt Brake Remains a Constraint: Germany’s constitutional “debt brake” will likely continue to restrict fiscal expansion. Any reforms to loosen this rule are unlikely to materialise before late 2025, at best, resulting in another “written-off” year for growth in Europe’s largest economy.
France: Political Instability
Political Gridlock: The political instability in France, coupled with the lack of a unified governing coalition, will hinder fiscal policymaking. Public resistance to reforms — particularly spending cuts — will leave fiscal policy largely ineffective in addressing structural challenges.
Public Expenditure Constraints: While government spending is unlikely to shrink dramatically, the lack of credible fiscal consolidation measures will weigh on investor confidence, further limiting France’s ability to stimulate growth through public expenditure.
Peripheral Economies: Limited Fiscal Push
Italy and Spain: Both countries are expected to make modest improvements in their general government balances, reflecting incremental fiscal consolidation. However, these adjustments are likely to be small and lack the credibility needed to inspire confidence in broader fiscal sustainability. Structural challenges, particularly high debt levels and fragile political coalitions, will continue to constrain their fiscal flexibility.
Labour Market
We expect the Eurozone labour market in 2025 to remain tight overall, though dynamics will continue to diverge across countries. Structural challenges, combined with uneven growth prospects, will likely result in disparities between core and peripheral economies. We anticipate that productivity growth will remain depressed.
Regional Divergences in Unemployment Trends
Peripheral Economies (Southern and Eastern Europe): Unemployment is expected to continue its decline, reflecting stronger growth in these regions, particularly in services-driven economies.
Core Economies (Germany and France): In contrast, unemployment is expected to rise slightly in both Germany and France due to weak industrial activity, limited investment, and slow economic growth.
Tight Labour Markets Meet Productivity Challenges
While labour markets remain tight across the Eurozone, productivity growth is expected to stagnate:
Ageing Populations: The demographic challenge continues to weigh heavily on labour market dynamics in the Eurozone.
Fiscal Policies and Disincentives: Certain fiscal policies — such as elevated social security contributions and limited reforms to incentivise workforce participation — will act as a drag on productivity growth.
Industrial Weakness: In industrial sectors, particularly in Germany, weak demand and geopolitical risks will limit employment growth and innovation, further constraining productivity gains.
As a result, we anticipate productivity growth to revert towards the pre-pandemic average of 0.5% annually (2010–2019), marking an end to the recovery initiated in 2023. In our opinion, the ECB’s expectations (Figure 3) of a stabilisation of labour productivity over the pre-2020 average appear overly optimistic.
Figure 3 — ECB’s productivity growth projection
Source: ECB
Inflation
We expect inflation dynamics in 2025 to mirror the trends observed in 2024, characterised by persistently elevated core inflation and limited progress towards the ECB’s 2% target.
Headline inflation is likely to remain above target, with only modest progress towards the ECB’s 2% objective. Energy’s contribution to inflation will diminish further, as the base effects of earlier price shocks fade and energy markets stabilise. However, this reduction in energy-related inflation will be offset by persistent core inflationary pressures.
Core inflation is expected to remain above 2.5% year-on-year throughout 2025, driven by structural and cyclical factors, such as elevated labour costs, expansionary fiscal policies, and poor productivity growth.
Our CPI forecast is slightly above the ECB’s 2.3% (core) and 2.1% headline , which is displayed in Figure 4.
Figure 4
Source: ECB
Monetary Policy Implications
Given the subdued growth outlook and stubborn core inflation, we anticipate the ECB will prioritise gradual monetary easing. However, the mismatch between the ECB’s optimistic growth projections and the underlying structural challenges suggests that its policy framework may fall short of achieving both growth and inflation targets in the medium term.
In our base case we anticipate 75–100 bp cut to the deposit facility, which will be delivered in the first half of 2025.
This forecast is slightly more hawkish than the current market expectations, which are pricing a 110 bp decline in ESTR by the end of 2025 from the 2.9% level as of 24 December 2024.